注册
  
 

软件定义汽车产业链分析及投资逻辑

发布日期:2020-11-14 00:00  来源: 未来智库  作者:  浏览次数 606

 

1 特斯拉估值之辩

直至 2020 年 1 月 1 日美股特斯拉的股价仍在 80 美元左右徘徊不前虽然这个价 格相较 2019 年最低位置的 41 美元已实现了翻倍但涨幅还处于市场的预期之内在整 个 2019 年内特斯拉倒闭破产的谣言不绝于耳成为了压制其股价的重要因素其空 单一度跃升至 4000 万股总金额达到了 200 亿元美元成为了美股历史上单股做空金额 的最高纪录同时受限于产能爬坡影响此前被市场一致看好的核心产品 Model 3 产 能爬坡缓慢另外两款车型 Model S 和 Model X 在 2019 年共计生产 62918 辆向消费者 交付 66600 辆较 2018 年的 101553 辆99310 辆明显下滑

在此内忧外患之际上海工厂的预期完工给了市场一针强心剂——在中国强大的新 能源汽车需求下特斯拉国产化的销量必将达到新高随着国产 Model 3 降价后售价 大幅低于进口版引爆了新能源汽车市场导致国产 Model 3 供不应求特斯拉股价也 应声大涨在 2020 年年初达到了 200 美元虽然在此后受全球新冠病毒肆虐的影响下 汽车产业链遭到重创供销两端几近停滞但这也只是略微拖慢了特斯拉上涨的步伐 公司股价在 8 月份突破 400 美元的大关成为全球汽车第一股

 

如果仅以特斯拉自身预计的 2020 年 50 万辆的产量估算业绩其市值不仅很难追赶 年产量近 1000 万辆的丰田汽车甚至还不如 600 万辆的大众和近 500 万辆的福特如果 以成长性衡量虽然 2019 年特斯拉销量增长超过 50%但随着基数变大2020 年的预 期增速将下降至40%在增速边际下降的背景下获得4000亿美元的市值也让人难以信服 如果仅仅是公司现金流转正意味着公司破产可能性降低投资者改变了对其未来发展 的预期也不得不感叹资本市场极高的宽容度

那究竟市场为何可以给予特斯拉如此之高的市值估值

 

从长期成长角度看据德勤预测到 2030 年全球新能源汽车市场份额占比将达到 三分之一年销量将达到 3110 万辆而我们从乐观角度预期特斯拉能拿下全球电动汽 车市场的 20%从燃油车品牌发展的历史角度看主机厂市占率的上限为 10%左右对 应全球销量为 600 万辆左右继续假设特斯拉未来单车平均售价为 3 万美元净利润率 为 8%豪华车宝马的利润率水平则全年汽车销售的净利润为 144 亿美元对应前期 最高的 4500 亿美元市值PE 仍在 30 倍以上这对于周期类的汽车整车厂而言是相当高 的

 

从 PB 估值角度看造车新势力估值也与传统燃油车企业迥异以丰田大众为代表 的燃油车市场龙头 PB 估值基本在 1 以下仅有超豪华品牌的法拉利因手工打造的原因 资产较轻PB 高达 27 倍而大部分国内造车新势力因成立时间较短负债较高PB 均 为负值特斯拉则因发展时间更长PB 估值为正整体看虽然燃油车主机厂不论销量 和盈利能力均占优但以特斯拉为代表的造车新势力的估值远高于燃油车企一方面 我们可以认为高估值来源于新能源代替传统能源汽车后造车新势力长期的高成长预期 另一方面在单车价格不出现明显变化的情况我们倾向市场整体默认了一个假设

电动汽车生产厂商相对于燃油车厂有额外的盈利手段即软件定义的汽车能为主 机厂提供额外的利润这部分新增利润支撑起了企业的估值

2 软件定义汽车时代的来临

以上逻辑的起源主要是苹果公司构建的软硬件一体化的生态体系苹果通过优秀的 硬件以及软件产品设计形成了稳定的客户群体消费者购买苹果产品实际买入了硬 件+软件的一揽子解决方案相较于硬件手机电脑手表的一次性付费软 件的使用只要设备存储空间充足理论上是无上限的苹果可以通过用户在 App Store 安 装软件进行抽成对应边际成本几乎为 0理论上的收入也是无限的仅 2019 年中国 Apple Store 上的苹果抽成收入高达 200 亿美元相当于 5 个富士康或 30 个立讯精密的 利润不仅仅是苹果其他国外的科技巨头诸如谷歌亚马逊国内的 BATH 等都在其 应用商店采用收入抽成模式这部分收入已经成为消费电子硬件厂商利润率最高的业务

 

对于传统的汽车执行的设计思路是硬件定义汽车即厂商提供的功能即是产品的 全部功能整个产品缺乏拓展性以特斯拉为代表造车新势力正逐步打破窠臼将软 件的功能赋予汽车让汽车成为功能可扩展的平台这就意味着未来消费者购车买 的不仅仅是汽车本身还包括汽车的软件功能服务包括自动驾驶娱乐联网等功能

在软件定义汽车方面特斯拉目前已经走到了行业前列以自动驾驶为例特斯拉 全产品线均支持基础自动驾驶功能仅包括行驶车道内自动辅助实施转向加速和制动 但解锁全部功能 FSDFull Self-Driving包含自动泊车自动辅助变道等功能需要额 外付出 6.4 万元的价格并且该项功能每年价格将持续增加汽车性能方面加速提升升级服务售价 1.41 万元可解锁 Model 3 动力系统中大约 50 匹马力的动力将长续航 全轮驱动版百公里加速时间从 4.6 秒提升到 4.1 秒续航方面Model S 60 可以付费升级 至 Model S 75 相同续航国内售价 19800 元舒适性方面Model 3 激活后排座椅加热需 要额外付出 2400 元车载娱乐系统方面在 2018 年 7 月 1 日以后购买特斯拉的用户必 须以 9.99 美元/月约合 70 元人民币的价格为流量套餐 Premium Connectivity 付费 7 月 1 日以前购车的用户则仍然可以免费使用汽车流量目前虽然还没有对娱乐功能进行 收费但考虑到公司操作系统为闭源系统未来视频音乐服务收费均有一定可能

 

因此对于一款国产 Model 3 标准续航版以前文假设的硬件销售净利率 8%测算 产品的净利润为 2 万元而购买所有 OTA 升级服务总价不包含流量费用高达 10 万 元这部分收入机会没有任何成本仅仅依靠软件解锁因此认识未来的电动汽车其 硬件利润甚至不足其总利润上限的 20%这也能比较好的解释为何特斯拉在仅销售 50 万辆整车的背景下总市值超过丰田汽车

同为造车新势力的国内品牌目前也逐步开始推广软件定义汽车的增值服务如蔚 来的 NIO Pilot 服务分为精选包和全配包定价分别为 1.5 万元和 3.9 万元精选包功 能包括自适应巡航ACC)道路自动保持LKA等常用功能全配包额外增加自动辅助导航驾驶NOP但由于电气架构相对特斯拉落后因此除自动驾驶以外的软件 类解锁服务并未开通官方升级仍以硬件升级为主

 

3 软件定义汽车的硬件支持

软件服务的基础来源于硬件的支持只有硬件的发展革新才能带来软件的功能变化 这个发展逻辑在智能机替换功能机的过程中已经演绎了一次参照手机的软件服务软 件定义汽车有两条核心的服务主线一个是针对行驶的自动驾驶软件服务这部分是目 前车企发力的重点对应的是低渗透率和高付费车企一般将基础功能免费高级功能 收费另一个是针对车载系统的软件服务包括车机 OS 以及各类工具类 App目前主 要由第三方提供渗透率高但收费能力弱并且两类软件服务需要的硬件支持体系不 同自动驾驶的升级以及提升服务品质需要汽车底层系统的支持因此要革新传统的 汽车电子电气底层架构升级驾驶控制器的性能车载系统的升级类似消费电子产品 既需要便利的升级手段OTA又依赖更好的硬件性能为车机提供更丰富的功能

考虑到汽车与手机的智能化发展过程相似但不完全相同汽车本质是交通工具对 于运输安全的要求远高于手机的使用要求汽车智能化的首要解决的问题是驾驶问题 其次才是将汽车视为流量端口的第四块屏幕因此行业龙头特斯拉目前软件定义服务 的主要精力仍然放在了自动驾驶领域对车载应用的关注相对较少对应的硬件配置也 以服务自动驾驶的电气化架构革新为主对车机应用的支持为辅

3.1 电气化架构的革新

博世集团2017年在德国的一个汽车行业会议上曾分享过其在整车电子电气架构方面 的战略图整车电子电气架构的发展被分为了 6 个阶段模块化阶段一个功能一个 ECU 硬件功能集成阶段中央域控制器阶段跨域融合阶段车载中央电脑和区域控制器 车载云计算阶段而驱使车企不断向前发展的主要原因有三点1电动化能源效率 正在推动传统动力系统向高压混合动力和电动发动机发展2智能化自动驾驶对分 散于功能隔离的控制单元的多传感器提出了融合的要求3信息化网络连接和信息 娱乐已经把汽车变成了一个分布式的 IT 系统可以访问云OTA 升级高速接入地图服 务多媒体内容与其他交通工具和周边基础设施交互可以认为智能化和信息化赋 予了车这个载体更多的可能性也是软件定义汽车发展的基础

目前大多数传统的车型尚处于功能集成阶段而新兴的造车企业如 Telsa及传统 车企重点投入的一些未来车型的研发正丢掉一些历史包袱从而设计更先进的整车电子 电气架构以特斯拉 Model 3 为例车辆行驶主要由前右三个车身控制器控制 娱乐和无人驾驶分别由单独的域控制控制也就是说车辆的大部分功能指令端均集成在 了几个核心控制器中大大简化了信息交互的方式可以认为是中央域控制器电气架构 的优越性的体现有中央域控制器架构的支持特斯拉相对于仍然采用分布式电气架构 的蔚来等车企更容易实现软件对全车的控制也更接近软件定义汽车的究极形态

3.2 自动驾驶域控制器的性能提升

在领头羊特斯拉率先采用中央域控制器的电气架构后主流整车厂和 Tier 1 零部件 供应商逐步开始推广采用新架构的平台作为架构核心部分的域控制器的重要性凸显 目前域控制器主要涉及电池域控制器底盘域控制器车身域控制器座舱域控制器以 及最重要的自动驾驶域控制器以上域控制器分别控制汽车三电底盘车身座舱以 及自动驾驶系统等重要部分的功能对于软件定义汽车而言自动驾驶是价值量最大的 部分不论是传统汽车 Tier1 供应商如博世采埃孚安波福主机厂特斯拉还 是新入局的芯片公司英伟达均投入了大量资源设计和生产性能更强大的域控制器 可以说自动驾驶域控制器的性能将直接决定无人驾驶的体验和安全性

未来更高算力更小体积更低能耗更全面接口更广泛的软件兼容将成为 自动驾驶域控制器的核心关注指标而消费者通过软件付费解锁自动驾驶的商业模式也 将逐步成为主流这对主机厂软件的迭代和升级有了更高的要求同时也为厂商带来了 巨大的商机特斯拉 FSD 国内价格高达 6.4 万元据马斯克表示未来随着新功能的加 入该服务解锁费用未来将更高

3.3 车机功能的丰富

汽车车机出现的最初用途主要是播放音乐和收听广播在基础的电气架构上并未 给其未来升级留下余量而随着近年来智能化设备的逐步普及大屏幕已经成为中高端 车型的标配甚至作为核心卖点被推广曾经的车机硬件配置在支撑大屏幕显示已经力 不从心更何况消费者的使用需求已经由收听音乐提升至导航视频上网甚至游戏 在汽车智能化网联化大潮越演越烈的背景下汽车车机性能的升级已经势在必行

除了功能需求的变化软件定义汽车另一个关键需求就是可扩展性的提升以往车 机的操作系统均为封闭系统无法外部安装新程序虽然保持了系统内部的稳定但低 扩展性不利于车企通过软件服务额外收费因此除发展相对较早的希望控制智能驾 驶完整生态链的特斯拉采用自研系统外其他造车新势力往往都采用基于 Linux 的开源 操作系统作为车机 OS也就意味着车机 OS 与手机 OS 同源采用硬件也更为相似

以造车新势力理想 ONE 为例其采用的是中阶版 ARM 架构的高通骁龙 820A 处理 器主频 1.7GHz 8G LP DDR4 运行内存闪存采用 64G eMMC而对比早于理想 ONE 早诞生接近十年的特斯拉硬件使用 X86 架构的 Intel Atom A3950 四核 2.0GHz 处理器 4 GB DDR4 运行内存以及 64GB eMMC 闪存硬件组合决定产品性能的下限二者的基 础配置都能满足流畅的交互体验而软件标定又决定了性能上线拉开本质差距的地方 就在于系统生态的不同

不过鉴于除了特斯拉以外大部分国内车企均使用基于 Andriod 开发的操作系统 未来发展的趋势难免会出现同质化类似目前手机 OS 的发展格局企业间的竞争将逐步 转向硬件层面的军备竞赛

3.4 OTA 技术的广泛应用

OTA 全称为 Over-The-Air technology空中下载技术指通过移动通信GSM 或CDMA的空中接口对 SIM 卡数据及应用进行远程管理 OTA 技术可以理解为一种远 程无线升级技术

对于寄希望通过软件定义汽车服务收费的主机厂而言传统的去 4S 店通过整车 OBD 对相应的 ECU 进行软件升级或者服务开启的方式不论是对消费者还是主机厂均成本较 高通过 OTA 这种基本 0 成本的升级方式主机厂可以通过不断小幅度更新持续获取收 入此外在搭载了一套双向通信的 OTA 平台后车辆能够将车端系统和零部件的诊 断及运行信息及时传输至云服务器这也有利于主机厂对某些潜在隐患进行预防性监测

传统汽车架构中的联网设备叫 Tbox通过插入 SIM 卡实现对外连接网络并通过 GPS 天线实现定位对内则通过 CAN 总线实现对车辆的控制智能车机系统可通过 Tbox实现远程查看车辆状态和开关闭设备

既然传统汽车已经有了联网设备为什么不采用 OTA 技术对车辆升级呢

主要原因是受限于汽车的电气架构和软件控制对于传统电气架构汽车软件应用 开发功能代码耦合程序整体打包修改部分逻辑需整体重新编译跨控制器功能分 散所有相关控制器都需要更新软件随着汽车电气化程度越来越高尤其是自动驾驶 主动安全等功能的增加车子的 ECU 会急速增加汽车电气架构中存在着数十到上百数 量的功能 ECU这些功能 ECU 由不同的供应商提供不存在统一的中央代码仓库其中 运行着各种不同的操作系统及应用软件以至于整车代码行数规模达到上亿级过去分 散的功能架构使得汽车不像现代手机一样有中央大脑处理器集中处理软件逻辑在分散 的电气架构中做整车 OTA就好比把 30 个人的脚绑在一起大家同时往前迈一步一样这 个协调难度比起只有 2~3 个人做这件事情困难很多

因此特斯拉在准备软件定义汽车的硬件配置时充分的考虑了未来 OTA 升级的可 能性采用了更加先进的中央域控制结构加大了电子部件的集成程度在自动驾驶系 统 AP2.5 电路板的背面特斯拉集成了基于 Intel 芯片和 NXP MCU 的仪表/导航板的整 合系统同时将 TBOX 和 GNSS 接收GPS整合在板有了全行业唯一一款自动驾驶& 仪表娱乐全面整合集成的计算平台特斯拉此后收费服务均采用了 OTA 升级的模式 极大的提升消费者的使用便利性

4 软件定义汽车产业链

软件定义汽车对产业链的影响在于硬件和软件的两个方面硬件是软件基础软件 则作为整个系统变现的端口两者相辅相成结合产业链受益的相对确定性及各环节现 状与趋势我们建议关注四大配置主线硬件中的电气化架构变化部分关注自动驾驶 系统车机终端和车联网软件变化部分关注车用 OS 及 App

软件定义汽车主题投资四大配置主线优先级逻辑如下1自动驾驶系统作为增 量市场也是软件定义汽车单车价值量增量最大的环节目前国内自动驾驶系统体系 构建相对完整不论是感知决策还是执行子系统均有量产企业在软件定义汽车发 展尚处于硬件系统搭建阶段行业景气度和确定性较强2车机终端作为存量替换 市场虽然价值量低于自动驾驶系统但由于消费者对其感知更为明显下游主机厂 推动动力更强目前正处于渗透率快速提升的阶段3车用 OS 及 App 的开发正处 于起步阶段考虑到未来不论是空间还是盈利能力均远超硬件系统而后续的流量 导出的能力已经吸引了包括 BAT 等互联网巨头投入资源虽然目前渗透率不高市场 较为分散仍具有较高的战略配置价值4车联网中的短期投资机会在于适配整车 的 OTA 升级长期则有望打开 V2X 的广阔空间但短期 OTA 功能受到汽车整体电气架 构变革速度影响渗透率提升速度受到主机厂意愿的压制而长期广阔的 V2X 市场更 需要路基段的新基建的配合属于政策催化的投资机会

 

4.1 自动驾驶系统

自动驾驶涉及到汽车识别决策和执行系统三部分因为系统复杂并且设计功能较 多软件定义空间最大也是目前付费的大头

 识别系统主要部件为各类摄像头超声波雷达毫米波雷达和激光雷达负 责对车辆行驶过程中遇到物体的识别虽然是增量市场但市场渗透已经较高 核心份额国外汽车零部件 Tier1 供应商把控国内厂商处于追赶的位置

 决策系统主要为自动驾驶域控制器是自动驾驶技术壁垒最高的部分核心 零部件为计算芯片和控制算法对芯片计算能力要求较高产品迭代速度与消 费电子产品接近目前产品主要是英伟达特斯拉和英特尔等国际大厂提供 国内厂商在芯片领域刚刚起步主要业务是在域控制器的集成领域

 执行系统主要为刹车转向系统市场参与者主要为汽车零部件的 Tier1 供应 商该领域国内企业与国外差距较小也是最有希望出现细分行业龙头的领域

4.2 车机终端

车机终端目前最大的趋势就是由特斯拉引领的大屏化而因为屏幕的扩大和显示面 积的提升主机厂有机会将更多的驾驶舱控制功能移入车载屏幕从而降低制造成本 这对未来汽车驾驶舱的设计将造成深远的影响在负担了更多的功能后车机终端的功 能也从原来的显示汽车状态扩展至控制车内设备获取外部信息休闲娱乐等更多 的功能需要性能更强的硬件支持这导致了车机终端的价值量的提高而由于国内的造 车新势力发展较快对车机的更新应用更为大胆也扶植了包含屏幕生产商集成供应 商等一系列国内企业

4.3 车用 OS 及 App

与手机智能化前夜类似在硬件定义汽车时代主机厂为追求电子系统的稳定性 均采用定制化系统导致各品牌的车用 OS 十分封闭也不存在所谓的软件生态环境面 对这片未充分开垦过的市场包括 BAT 在内的许多互联网大厂都想通过推广自身的 OS 重现谷歌安卓在智能手机的辉煌因为控制住了操作系统也就意味着控制了流量端口 在目前移动互联网红利末期3 亿车主的新增流量是无法被忽视的巨大蛋糕

 

4.4 车联网系统

对于车联网的认识应该有一短一长两个认知层次短期看五年以内以 OTA 技术广泛应用为契机主机厂可以采用成本更低的手段开启付费解锁功能的服务利好 企业的利润提升长期看十年为周期V2X 作为自动驾驶的终极形态也需要车联网 扮演重要的作用在那个阶段需要的已经不是 OTA 表面的功能而是实现 OTA 功能 的底层汽车电气架构因此我们将对车联网领域的投资优先度放在最后一位主要的 原因是它既是开头也是结尾——开头的作用重要价值有限结尾的作用有限 价值巨大

5 投资逻辑

主题投资逻辑层面我认为应将软件定义汽车与新能源汽车放在同一层面进行战略 布局并且软件定义汽车未来不论是市场空间还是企业盈利能力均有望超过新能源汽车 产业链企业行业有望孵化出规模庞大的垄断性企业但罗马并非一日建成考虑到汽 车换代周期几乎为手机等消费电子产品的 5 倍即便电动化使得新车上市周期加快但 我们还是保守估计该商业模式的普及需要至少 10 年的时间标志性的节点为 L3 级以上 自动驾驶车辆的推广不过特斯拉作为行业先行者已经迈出了坚定的步伐市场对其 的估值也反映了资本市场对该商业模式的认可因此我们认为应该紧跟产业发展逻辑 短期内将支持软件定义汽车的硬件升级作为核心关注领域中期逐步延伸至软件自身的 发展变化并且我国不论是在汽车智能化还是联网化的支持均不遗余力未来自动驾 驶有望在路基设施的辅助下率先在国内落地为国内企业提供了较好的商业模式运行 环境在软件定义汽车率先应用的加持下我国的相关产业链有望出现世界级的优秀企 业因此我们认为在上限极高的盈利空间由技术推动巨大市场和国内基建赋能三大长线逻辑的支持下软件定义汽车产业链具备战略配置价值

主题投资主线层面结合产业链受益的相对确定性及各环节现状与趋势我们继续 建议关注四条主线1单车价值量最高短期内业绩增速较快的自动驾驶决策层和执 行层企业2消费者感知程度高下游车企应用意愿强的车机终端供应商3顶级 IT 企业布局未来有望出现垄断企业的车载 OS 研发企业4奠定软件定义汽车基础 面向 V2X 的车联网系统供应商核心标的包括德赛西威中科创达华阳集团伯特利 移远通信

上一篇: 下一篇:
 
 
联系方式 | 设为首页 | 加入收藏
中国国际软件合作洽谈会执行委员会 版权所有
蜀ICP备14002705号-2